第二节流动性偏好理论

由 范文之家 分享时间：2022-11-13 03:08:27 加入收藏我要投稿点赞

第二节流动性偏好理论

一、再述两个市场的均衡

可贷资金说认为利息是忍欲的代价或时间的偏好，凯恩斯则提出利息是放弃流动性的代价。凯恩斯假设财富只以两种形式保有，即债券与货币，即财富的需求为：

W^d=B^d+M^d　　　　　　　　　　　　　(7-1)

式中

W^d：财富的需求

B^d：债券的需求，即储蓄者，为资金供给者

M^d：货币的需求，对现金、活期存款等的需求

另外，财富的供给为

W^s=B^s+M^s　　　　　　　　　　　　　(7-2)

式中

W^s：财富的供给

B^s：债券的供给，即厂商，为资金需求者

M^s：货币的供给，为中央银行

均衡时W^d=W^s，则

B^d+M^d=B^s+M^s　　　　　　　　　　　　(7-3)

移项后，则

B^s－B^d=M^d－M^s

则当债券市场均衡时，B^s=B^d，货币市场也自然达到均衡M^d=M^s。所以分析债券市场的可贷资金说与分析货币市场的流动性偏好理论可以说一体二面。故当财富只以两种形式(债券及货币)表达时，利率的决定在两个市场一致。

然而在实际上，财富的保有不可能只以债券及货币两种方式存在。财富包括房屋、股票、汽车、黄金等，则当债券市场达到均衡时，货币市场未必达到均衡。但这种不一致情形发生次数较少，因此我将其置于思考题，给更有兴趣的读者，在探索真相时提供一个参考。

二、外生因素对货币需求与货币供给移动的影响

(一)影响货币需求的因素(使整条货币需求曲线移动)

1.GDP

当GDP增加，则民众会多持有货币，一为价值储存，一为交易之用。

2.物价

由于民众要维持原先的购买力，当物价上升，货币需求必须上升，才能购买与原先相同的物品。

(二)影响货币供给的因素(使整条货币供给曲线移动)

央行的政策：央行对货币供给的控制力非常强，所以在目前，货币供给Ms将暂时视为外生，在谈货币政策时，将再回来谈此问题。图7-8将会影响货币需求及货币供给的因素画在一起，可以了解外在因素改变对货币数量的影响、再如何影响利率，但请注意这只是一个静态的图形。

图7-8　货币需求与供给的移动

利率决定的理论与实际：财富有3种资产

如果财富的保有，不只是以债券及货币两种形式保有，则利率又如何决定?

假设市场上财富可以下列3种形式保有：债券B，货币M，商品C，则均衡时

B^d+M^d+C^d=B^s+M^s+C^s

当债券市场为非均衡时且对债券有超额需求，即

B^d＞B^s

表示利率要下降。如果财富只有两种形式，则对应的货币政策的非均衡条件为货币市场有超额供给，即

M^d＜M^s

也能推演出利率下跌。

但如果现在有三种形式，M，B及C，C代表某种商品，同样的情况发生，则当B^d＞B^s，使债券市场利率下跌，此时另外两个市场必须

M^d+C^d＜M^s+C^s

才能维持原先均衡，但此时很可能货币市场有超额需求而非二者的超额供给，即

M^d＞M^s，C^d＜C^s

则货币市场利率上升。易言之，当有三种财富资产时，债券市场与货币市场的走势可能不一致。此种长短期利率不同走势的可能情况，将在第八章利率期限结构中详探。故当有三种以上财富资产时，这两个市场决定的利率可能走势不同。

三、货币供给与利率

货币如何影响利率呢?一般而言，货币对利率的影响随时间而变化，共有：

1.流动性效果　　　　→i↓

2.GDP 效果　　　　　→i↑

3.物价效果　　　　　→i↑

4.预期物价上涨　　　→i↑

现分别说明。

流动性效果：(点1→点2)

GDP效果：(点2→点3)

物价效果：(点3→点4)

预期物价效果：(点4→点5)

1.流动性效果(liquidity effect)

当央行采行扩张性的货币政策而使得货币供给增加时，第一个效果即是利率下跌，称之为“流动性效果”。由图7-9来看，货币供给增加将使得图中的货币供给曲线由M₁/P₁右移到M₂/P₁，均衡的利率水准由点1下移到点2，而得到货币供给与利率水准呈反向关系。故货币供给增加的流动性效果使利率下跌。

图7-9　货币供给对利率的影响

但这个推论是否正确呢?弗里德曼(Milton Friedman)承认流动性效果的存在，但他认为尚有其他效果，会使得货币供给增加时，带来利率水准的上扬，即：

2.GDP效果(income effect)

当利率下跌之后，投资增加，此时由于整体经济景气扩张的影响，应会使GDP及民间财富增加，而使得利率开始回升。由图7-9来看，即GDP增加会使货币需求增加，使M^d外移到，均衡点到达点3。因此，货币供给增加使GDP增加的“GDP效果”为：当GDP提高时，利率水准亦随之上扬。

3.物价效果(price level effect)

当投资增加，GDP上升，使消费增加，整个经济的需求因而上升。整体经济的物价水准升高。由图7-9可看出，M₂/P₁将左移到M₂/P₂，新的交点为点4，物价水准效果将导致利率水准更进一步的攀升。

4.预期物价效果(expected inflation effect)

由于投资及消费均增加，经济已经进入繁荣期，这可能造成持续性的物价水准上升，而逐步形成较高的物价上涨率，下一步即是形成预期通货膨胀率增减，来影响利率水准的变动。更高的物价，将使一般大众料想在未来会有较高的物价，因此，预期的通货膨胀将会提高，预期通货膨胀的增加，由费雪方程式得知，将会导致较高的名义利率水准。由于货币供给在目前并未考虑是预期物价的函数，这个移动很难用图7-9说明。如果勉强要由图7-9来说明，则必须假设货币需求为“物价预期”的函数，此时预期物价上涨率增加使货币需求会再往外移，此时利率再爬升，可能超过原始的利率水准，也可能未超过，要看二者的相对强弱。

货币供给增加会降低利率吗?

在前面所讨论的4种效果中，只有流动性效果指出：较高的货币供给增长率会使利率水准降低。GDP效果、物价效果与预期物价上涨率效果则说明：当货币供给增长率较高时，利率水准也会随之上扬。那么，在这些效果中，究竟哪个效果的影响最大?这些效果传递的速度又有多快?一般而言，流动性效果的传递速度较为迅速，因为货币供给的增加，能立即反映到均衡利率水准的下降。对GDP效果与物价水准效果来说，其影响的造成也需要时间，因其货币供给的增加，要使物价与GDP上升，需要一段时间，然后再依次影响到利率的变动。另外，预期物价上涨效果的传递速度则可能更缓慢，也可能迅速，完全视一般大众对预期通膨所调整的速度快慢而定。

在图7-10中展示了当货币供给的增长率上升时，利率水准是如何随时间而变动的三种不同状况。

图7-10的上图(A)为第一个状况。此状况假设流动性效果强于其他效果，所以利率水准从i₁降到最后的i₂水准。流动性效果的表现在于利率水准的下降，但随着时间过去，其他效果开始使利率上升。然而，此状况因为假设流动性效果大于其他效果，利率水准不可能恢复到原先的水准。

由图(B)描述的第二个状况为初期流动性效果较大，但后期物价预期效果却较强。初时，流动性效果使利率下降，而最后GDP效果、物价水准效果与预期物价上涨效果使利率上升。在此状况中，因为假设这些效果在最后比流动性效果大，所以利率上扬到i₂，比原先的i₁水准要来得高。所以在短期间，货币供给增加，将会使利率下降，但最后利率仍爬升到比原水准更高的利率值。

图7-10　货币供给增加对利率的动态影响

图(C)则说明预期物价上涨效果的传递速度为迅速的情况，因为此时货币供给增加时，一般大众实时地反映预期通膨的增加。从图(C)中可以看出，预期物价上涨效果很快地“击败”了流动性效果，此时的利率很迅速地爬升。稍缓的GDP效果与物价水准效果也产生作用，利率水准逐渐地上升，最后结果则为利率水准远大于初始值。这个结果也显示了，货币供给增长率的增加，并不一定会导致利率的下降，应视当时预期物价上涨率而定。

究竟这3种情节，何者最接近真实情况，这对政策制定者而言，是相当重要的议题。如果货币政策欲使利率降低，则

(1)当流动性效果优于其他效果时，货币供给的增加是可采行的，如(A)图所示。

(2)若其他效果优于流动性效果，但预期通货膨胀调整的速度缓慢，则如同(B)图所示，货币供给的增减则必须视你所在乎的是短期或长期的利率水准。

货币供给增加会使利率上升或减少

决策者通常对了解货币供给能否使利率下跌非常有兴趣，但本节的分析却指出货币供给增加，利率未必下跌，甚至反而上升。决策者如何知道何时货币供给增加，利率会下跌，又何时货币供给上升，利率会上升呢?

沈中华(1997)提出一个货币与利率的“字典序列”假说以解决此问题。他假设在人们心目中，有看不见的一个物价上涨率的门槛，称之为，则他有下列两个推论：

(1)若，则

第一式即指当实际物价低于，则人们认为目前仍低，故央行增加货币供给不会引起物价上涨，此时预期物价上涨率效果小，流动性效果最强，故货币供给上升，使i下跌。

第二式指当高于c，则人们认为目前物价上涨率非常高，此时央行增加货币供给，将造成物价上涨的预期，此时预期物价上涨率效果最强，故货币供给上升，使i上涨。

那什么是呢?由于一般人不具备高深的经济知识，更遑论计量模型，故他们对下期物价的预期，可以说完全由他们对本期物价高低感受不同而来。因此，当本期物价高(低)时，通常一般人也倾向预测下一期物价为高(低)。一旦有了这个共识，则配合前述字典序列，有下列两个关于货币与利率的假说可建立起来：

假说1：当物价低稳时，人们预期下一期物价仍将持稳

流动性效果＞物价上涨预期效果，故M^s↑→i↓

假说2：当物价高涨时，人们预期下一期物价仍会涨

物价上涨预期效果＞流动性效果，故

这不同于以往的字典序列，实际的资料是否支持呢?请由图7-11(A)～(C)来看。图7-11(A)是假设字典序列不存在，画出全部样本的我国台湾省M₂增长率及90天商业本票利率(CPR90)。由图形来看，大致上，二者呈现相反走势，支持货币供给增长率上升，利率下跌，二者的相关系数为－0.15。但图形的走势似乎亦不完全为反向关系，例如在1981年及1991年初等，则似乎二者的走势又相同，隐含传统的直线型关系有瑕疵。为了实际判断假说1及假说2的成立与否，一个做法即是以某一物价上涨率为门槛，再将货币供给增长率及利率以此区分低及高物价上涨率二区域。由于Shen and Hakes(1995)在估计我国台湾省“央行”反应函数时，发现当时，“央行”在其上及其下的反应不同，因此本文亦以为分界点。

图7-11(B)即是以为分界点，划出当时所对应的货币供给增长率及利率，由于实际物价低于4.11%，可以简称之为低物价区。由图7-11(B)来看，在低物价区，M₂增长率和利率是反方向走势，而其二序列的简单相关系数为－0.35，超过了图(A)不分物价区的－0.15，肯定了我们的论证，即在低物价区，货币供给增长率上升，利率下跌，即支持假说1。