对资本外流怎么看怎么办

    

    李继尊　史德信　管　涛

    2014年二季度以来，我国经常项目、资本项目“双顺差”的局面发生逆转，出现了资本持续外流的现象，引起了国内外广泛关注。我们对这一情况做了分析，提出了应对思路，现将有关看法报告如下。

    一、资本外流主要体现为藏汇于民，不排除一部分违规永久性流出

    据国家外汇管理局统计，2014年二季度至2015年二季度，累计资本净流出1814亿美元。从结构看，外汇资产出现由国家集中持有向民间分散持有的变化趋势。其中，对外投资（资产）项下净流出5126亿美元，利用外资（负债）项下净流入3312亿美元。截至2015年6月末，在对外金融资产中，储备资产占59%，比2013年末下降6个百分点。同期，在对外投资的净流出中，除直接投资、证券投资以外的其他投资占62%。这主要由于：企业结汇意愿减弱，持汇动机增强，银行将境内外汇存款多于外汇贷款的部分存放或贷放境外，这部分资金占其他投资项下净流出的72%。

    实际的资本外流规模可能更大。2014年二季度至2015年二季度，国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项下累计为-2547亿美元，远大于前5个季度累计-385亿美元的规模。净误差遗漏为负，既有统计的原因，也有经济的原因，收入高估和支出低估可能都存在。因此，净误差遗漏为负不能等同于违规资本外流或资本外逃。但是，即使其中仅有1/5到1/3属于违规资本外流，也达500亿至800亿美元。更重要的是，这部分资本既不被统计，也不被监管，可能形成永久性的资本外流，蕴藏的风险隐患不容忽视。

    二、稳市场、稳汇率仍是当前面临的挑战，资本外流还会持续

    2015年8月11日，完善人民币兑美元汇率中间价报价机制（“8·11”新汇改）后，人民币汇率一度波动较大。虽然外汇市场很快趋于稳定，但稳汇率的压力依然较大，改革仍在路上。下一步，外汇市场可能出现三种情形：一是凭借过去多年央行建立起来的声誉，市场依然相信汇率可以稳定在任何水平上，鉴于本外币息差较大，投机者可能逐渐退出货币攻击。二是如果出现国内经济企稳回升、美元汇率回调等利好消息，市场预期改善，央行的货币阻击战就有胜算的可能。三是如果市场不相信现行汇率水平能够稳住，央行就会继续消耗外汇储备。从风险管控的角度看，对第三种情况要有足够的准备，尤其要关注外汇储备跌破整数关口前后的市场反应。

    需要高度重视的是，市场信心非常重要，一旦出现恐慌性囤积外汇和企业加速偿还外债，会使资本外流的形势更加复杂。2009年以来，人民币境外使用越来越多，境外人民币资产池越来越大，境外投资者减持人民币资产同样会影响人民币汇率。“8·11”新汇改以来，香港市场已出现抛售人民币、兑回港币的现象，导致港币兑美元大幅升值，香港金融管理局被迫入市干预。

    综合分析国内外因素，我国仍将延续“经常项目顺差、资本项目逆差”的格局。主要是：国内经济下行压力加大，财政金融风险逐步释放，主要经济体走势和货币政策继续分化，美元步入升值周期，包括我国在内的新兴经济体普遍面临资本外流压力。至于会不会出现较大规模资本净流出和外汇储备锐减，既取决于经常项目特别是货物贸易顺差对资本流出的对冲能力，也取决于汇率政策的灵活性。

    三、长短结合，用发展的办法应对资本外流的冲击

    总的看，当前资本外流有合理的一面，藏汇于民也是政策的目标，有利于企业和居民优化资产负债结构。对我国来说，“经常项目顺差、资本项目逆差”本身是一种较好的国际收支平衡格局。我们对此应有一定的容忍度。同时，也要防止大规模资本流出和外汇储备急剧下降，进而酿成系统性金融风险。为此，建议从以下几个方面加以应对。

    （一）当务之急应多管齐下，维护人民币汇率稳定。稳汇率关键是稳经济。要采取果断有效措施，改善经济前景，加强和改善与市场的沟通，减少由于信息不对称造成的市场恐慌。强化风险意识和底线思维，在情景分析、压力测试的基础上，完善应对预案，提高危机反应和处置能力。

    （二）从中长期看，应实现真正的有管理浮动汇率制度。可抓住外汇供求状况改善、市场预期趋于稳定的时间窗口，适时减少央行外汇干预，引导汇率双向波动，增加汇率弹性。按照“对内平衡优先”的原则，进一步完善开放型经济新体制下的汇率政策操作。具体讲，要把汇率水平作为其他宏观经济政策实施的结果而非事先设定的目标，把汇率政策作为国际交往的工具而非负担。

    （三）大力发展国内外汇市场，完善风险规避功能。“8·11”新汇改以来的市场反应表明，离岸市场对在岸市场的影响不容忽视，加快在岸市场发展迫在眉睫。建议在加强风险教育前提下，通过增加交易主体、丰富交易产品、放宽交易限制、扩大市场开放等措施，积极发展在岸人民币外汇市场，支持境内外市场参与者以较低的成本、更加便利地对人民币汇率敞口进行套期保值。

    （四）稳步推进资本账户双向开放，确保风险可控。对于违规资本流动，加强真实性审核可起到一定的作用。但是，这些交易大都披着合法的外衣，收紧管理会影响正常的对外交往和生产经营，有悖于贸易投资便利化目标。可按照“有管理的资本项目可兑换”思路，拓宽资本流出流入渠道。借鉴国际上反洗钱、反避税、反恐融资等方面的成熟做法，督促金融机构按照“了解客户、了解业务、尽职审查”的展业原则办理跨境本外币业务。研究开征托宾税，在相关交易或市场开放之初就采取内嵌式的宏观审慎措施。梳理总结国际上货币危机的案例，搞清楚每个交易项目开放的风险，制定相关应对预案。货币攻击往往跨市场传染、境内外联动，必须完善监管协调机制，健全跨境资本流动统计监测体系，促进信息共享，提高统计数据透明度。