2.3.5 我国的回购协议市场
我国的回购协议市场包括证券交易所市场和银行间同业拆借中心市场。上海、深圳证券交易所市场的证券回购券种主要是国债和企业债；全国拆借市场的券种主要是国债、中央银行融资券、中央银行票据和特种金融债券。上海、深圳证券交易所分别于1993年12月和1994年10月开办了以国债为主要品种的回购交易；1997年6月起，全国统一同业拆借中心开办国债、政策性金融债和中央银行融资券回购业务；2002年12月30日和2003年1月3日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别推出了企业债券回购交易。
1.质押式回购市场
（1）质押式回购利率的确定
质押式回购即封闭式回购交易，其回购价格以利率表示，通常称之为质押式回购利率，其要素见表2.3。在银行间市场上，该利率是由交易双方自主协商确定的，其水平的高低取决于五个因素：一是货币资金成本，因为银行的货币资金主要来自存款，所以存款利率越高，资金的成本越高，回购利率就越高；二是货币资金的机会成本，货币资金如果不通过回购方式投放出去，则可以作为超额准备金存在人民银行或是通过其他方式投资，人民银行的超额储备存款利率和其他投资收益决定了回购的机会成本，机会成本越高，回购利率也越高；三是信用风险成本，回购资金所面临的信用风险越大，回购利率水平越高；四是市场供求关系，资金越短缺，利率水平越高；五是交易规模，单笔规模较大的交易其利率水平会相对低一些。通常，质押式回购利率以人民银行超额储备存款利率为基准，综合考虑对手风险情况和市场供求情况后确定。实际操作中可通过“中国货币网”了解近期市场情况和交易对手的基本资料信息，作为确定回购利率的参考。
表2.3 质押式债券回购要素
续表
（2）交易的清算
银行间债券市场的资金清算和债券结算由交易员自行办理。资金清算由交易成员通过资金清算系统自行办理，债券的托管和结算通过中央结算公司的簿记系统进行。
（3）风险控制的制度安排
①对证券、基金类交易成员实行余额控制。证券公司融入融出余额都不得超过其实收资本的80%，证券投资基金的质押式回购余额都不得超过其资产净值的40%。证券公司的质押式回购限度在其入市时由交易中心根据其实收资本核定，当成员资本金变动时再做修改，证券投资基金的质押式回购额度则由交易中心根据基金净值报告每月进行调整。
②对非法人交易成员实行法人授权管理。授权分支机构质押式回购的余额由其总行限定。
③成员间可实行授信控制。交易系统提供成员间授信便利，设置成员间授信后，只有在授信额度内才能成交。
④对小额报价和成交实行上、下限控制，同时可实行对手方范围控制。
⑤对交易员实行授权授信控制。交易系统限定交易员只有获得本方机构的授权和授信后才能进行交易，且该交易员所有交易受此授信额度限制。
2.买断式回购市场
买断式回购是全国银行间债券市场第一个带有做空性质的交易品种，该品种的推出大大解放了质押式回购债券被冻结的局面，有利于提高市场的流动性，其报价要素见表2.4。买断式回购具备一定的融券功能，通过两次买断操作赋予交易成员以做多、做空兼备的功效，为获取双重收益提供了可能。同时，买断式回购的风险也较大。
表2.4 买断式回购报价要素含义
续表
（1）买断式回购的交易策略
构建买断式回购的交易策略时，对市场利率未来走势的判断至关重要。如果预计未来一段时期利率将会上行（即约定价格大于未来的市场价格），那么选择按约定价格到期卖出就是不错的选择。目前我国推出的买断式回购由于规定回购利率必须大于零，因此在做空的发挥上受到一定的限制。
（2）交易清算
买断式回购资金清算和信用拆借、质押式回购相同。债券结算同样通过中央国债公司的簿记系统进行。
为保证成交合同的履行，交易双方可以按照交易对手的信用状况协商设定保证金保证券。设定保证金时，交易双方应依法将该保证金予以特定化，可协商设定保证金的数量以及保管方式，并根据双方协议执行；设定保证券时，交易双方应就保证券的种类和数量等内容做出约定，由中央结算公司在提供方的债券账户上将约定的保证券冻结。
（3）买断式回购的风险控制安排
为了控制交易风险，人民银行在《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》中对买断式回购业务做了如下具体要求：
①进行买断式回购交易必须先签署《银行间债券市场债券买断式回购主协议》；
②进行买断式回购交割时，必须有足够的债券和资金；
③买断式回购的交易期限最长不得超过91天，交易双方不得以任何形式展期；
④进行买断式回购，交易双方可以按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券；
⑤进行买断式回购，任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20%，任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债公司托管的自营债券总量的200%。
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