我国住房贷款证券化发展探讨
吴炳辉
一、我国房贷证券化的发展历程及存在的问题
理论上，住房抵押贷款发生损失和拖欠的风险相对较小，可以得到较高的投资评级，其提前偿付行为被认为具有相当高的可预测性，未来产生的现金流以及现金流的期限和条件易于把握，抵押物具有较高的变现价值。因此，住房抵押贷款也成为了首先被证券化的资产。
（一）我国房贷证券化的发展历程
1992年，海南首推地产投资券，标志着我国住房贷款证券化的首次尝试。1998年，中国人民银行牵头组织“个人住房抵押贷款支持证券（MBS）研究”，表明中央银行已经开始关注房贷证券化这项业务。1999年初，由深圳平安保险公司倡导，深圳市住宅局、建行深圳分行、工行深圳分行以及联合证券组成联合研究小组，研究住房抵押贷款证券化，并提出相应的试点方案。2000年，中国人民银行正式批准中国建设银行、中国工商银行住房贷款证券化试点单位，这标志着资产证券化可以在我国的商业银行有条件地进行。2003年2月21日，中国人民银行发布《2002年中国货币政策执行报告》，首次在报告中提出“积极推进住房贷款证券化”。2005年3月21日，为贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，经国务院批准，信贷资产证券化试点工作正式启动。国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。2005年12月1日，中国银监会发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》开始正式实施，《监管办法》从市场准入、业务规则和风险管理、资本要求等方面，对金融机构的信贷资产证券化业务活动进行了全面的规范，标志着中国的信贷资产证券化试点进入了最后实施阶段。2005年12月15日，国家开发银行和建设银行分别发行了首期41.77亿元的信贷资产支持证券（ABS）即“开元信贷资产支持证券”和首期30.17亿元的个人住房抵押贷款支持证券（MBS）即“建元2005-1个人住房抵押贷款资产支持证券”，正式进入了全国银行间债券市场。2007年12月，建行发行的第二单个人住房抵押贷款支持证券——“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”。2008年2月26日，银监会网站发布了《进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》，要求各银行要根据自身业务水平及管理能力等情况循序渐进发展证券化业务。
（二）我国房贷证券化存在的问题
1.房价攀升使潜在违约风险不断加大
目前，国内金融机构办理的住房交易中，有80%是通过按揭款的方式进行，而全款买房的只占20%。近年来，在房价持续上升的同时，银行为了获得高额的利润，对按揭贷款的管理比较宽松，只要能够提供相应的收入证明都可以获得抵押贷款，而收入证明的真实性银行却很难辨别，导致了房地产市场上住房性需求向投机性需求的演变。理论上，商品的价格反映自身的价值，并受供求关系的影响。因此，商品房的价格持续发生大幅上涨的可能性不大，在上涨一段时期后必定有一个理性的回归。当房价出现回落时，房贷者潜在的违约风险必定增加，致使抵押贷款支持证券的还本付息无法得到保证。
2.抵押贷款支持证券定价模型难以确定
在进行资产证券化的过程中，首先要求该资产要能够形成稳定的预期现金流，但我国住房抵押贷款所使用的贷款利率是每年调整的可变利率。该利率受到宏观经济因素的影响不断变动，必然给未来现金流的预期带来很大的困难。在预期收益不稳定的前提下，无法对相关抵押贷款证券直接定价。就目前我国住房抵押贷款市场的发展来看，应结合国外经验，采取相关数学模型进行反复验证，在此基础上提出适合我国实际的抵押贷款证券定价模型。
3.抵押贷款保险和担保机制尚未建立
抵押贷款保险的目的是保证还款人在不能履行还款义务的情况下，由保险公司代为偿还，从而减少和转移银行的损失。近年来，我国保险业发展迅速，保险机构及保单业务量增长较快，但保险业务的覆盖面不够广泛，还未形成针对抵押贷款的相关险种。同时，住房抵押贷款的担保机制尚未建立，我国《担保法》第八条明确规定：“国家机关不能作为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或国际经济组织贷款进行的转贷款的除外。”勿庸置疑，抵押贷款保险和担保机制的缺失将严重制约我国房地产抵押贷款证券化的发展。
虽然住房抵押贷款证券化尚存在不少问题，但是其对我国金融市场的发展和商业银行的经营管理都具有重要的现实意义。就金融市场而言，通过发展抵押贷款证券化可以逐步建立和完善我国的一级抵押贷款市场和二级抵押贷款市场，增加金融市场的投资品种和金融衍生产品的规模，这对于建立一个发达的金融市场来说具有重大意义。其次就商业银行而言，发展抵押贷款证券化可以提高银行资金的流动性。一般而言，房地产抵押贷款的资金回收期比较长，多为20年甚至30年，因此资金的风险较高、流动性较差。而通过资产证券化的手段，银行可以在2~3年内收回现金，提高了资金的安全性和流动性。因此，推进住房抵押贷款证券化能够积极促进我国金融业的发展，但面临当前金融危机的国际环境，有必要首先分析一下美国次贷危机中房贷证券化所出现的问题，并以此为根据提出金融危机下发展我国住房抵押贷款证券化的政策措施。
二、美国房贷证券化的经验教训
住房抵押贷款证券化起源于20世纪60年代的美国金融创新浪潮，随后在欧洲、亚洲等国家得到了快速发展。1969年，美国联邦储备委员会为了抑制通货膨胀，采取了提高利率的货币政策，与此同时商业银行和储蓄信贷协会受到了《Q条例》存款利率上限的限制。为了解决流动性不足的困境，商业银行不得不出售一部分所持有的债券，其中主要是住房抵押贷款债券，以改善自身的经营现状，规避可能的金融风险。此时，美国政府为了促进二级抵押贷款市场的发展，先后成立了联邦国民抵押协会、联邦住房抵押公司和政府国民抵押协会，这些机构专门向银行收购住房抵押贷款，然后以贷款为支持发行证券，形成了住房抵押贷款的证券化。住房抵押贷款证券化虽然最早产生于美国，并经过几十年的发展，不断得到完善，但随着次贷危机的爆发，所暴露出的问题值得关注。
（一）房地产市场投机气氛浓厚
2001年来，为了刺激经济快速摆脱“网络泡沫”带来的影响，美联储实行了宽松的货币政策，连续降低基准利率。在该政策的作用下，房地产市场得到了前所未有的快速发展。随着房价的快速上涨，许多没有住房需求但有投资需求的投资者开始大量涌入房地产市场，通过金融杠杆获取利润。例如，根据美国各商业银行办理住房抵押贷款业务的规定，前期首付只要达到20%就可以发放房贷，这样一套市场价值为50万美元的住宅，购房者只需在前期支付10万美元，即1:5的杠杆率。如果半年内，住宅的价值上涨到60万美元，则购房者盈利10万美元，即投资回报率为100%。2001年开始，房地产市场的过度繁荣促使了次级房贷市场的发展，商业银行等金融机构为了提高自身的利润，纷纷转向发放次级房贷和次优级房贷。金融机构之所以愿意给这些信用等级较低、没有固定收入或缺乏固定收入的人发放贷款，原因在于：首先，次级房贷的利率高于优质房贷3至5个百分点，尽管高利率使次级房贷潜在的违约率较高，但只要抵押物——房产的市场价值在上升，商业银行通过拍卖抵押物可以收回贷款的本息；其次，商业银行还可以通过证券化的方式将贷款打包处理，然后将风险转移到资本市场。2001年次级贷款比上年新增1200亿美元，到2006年达到了6000亿美元，年均增速38%。截止到2007年上半年，美国次贷余额为1.5万亿美元，在住房抵押贷款中的份额从2001年的2.6%上涨到15%。
（二）各类房贷机构纷纷开办房贷业务，贷款标准不断下降
随着美国房地产市场的繁荣，商业银行不断从发放住房抵押贷款中获利，并在发放优质贷款的同时，也在为信用较差的房贷者发放利率更高的次优级贷款和次级贷款，而这种较高的回报吸引着其他房贷机构甚至是非银行房贷机构纷纷涉足这一业务领域。在美国住房抵押贷款市场上，贷款的发起人既有传统的储蓄与信贷协会、商业银行等房贷机构，也有抵押贷款公司、保险公司、公营和私营抵押贷款保险机构、贷款服务机构等非银行房贷机构。作为市场的新参与者，非银行房贷机构，由于不能通过吸纳存款的方式汇集资金，资金成本一般高于传统的银行房贷机构，但为了获取更多利润，这类非银行房贷机构更加偏爱于发放次级贷款。次级贷款在经过重新分类、信用增级后，形成了次级按揭贷款债券（即次级债），次级债券再经过证券化处理后，形成了含有次级债的CDO。从2005年—2006年，美国的次贷、次级债及CDO的规模都在逐年增加，新增发行额的规模有上升的趋势（见下表）。
2005—2006年美国次贷、次级按揭债券与CDO的新增发行额（亿美元）
资料来源：UBS
在房贷市场持续繁荣的背景下，优质贷款客户越来越少，各房贷机构不得不面对低收入者开办房贷业务。统计数据表明，2005年下半年开始，各类贷款机构出现了放贷标准明显下降的趋势，大量次级贷款的贷款—估值比不断升高，甚至还接受具有高债务—收入比的贷款申请。
（三）金融监管的缺失，使金融风险不断积聚
国际金融危机的爆发反映出美国监管体制存在着监管缺失。早在2003年末，美联储就已经注意到信贷门槛标准的下降，但由于贷款机构这一做法并没有违规，因此并没有采取相应的措施，最终错过了防范和消除危机的最佳时期。在次级贷款发放后，商业银行为分散信贷风险将次级贷款进行证券化处理，再销售给各类投资者，虽然金融风险在不同的主体之间得到了分散，但是金融市场中的总风险并没有因此被分散。美联储作为其监管者，没有及时、充分地采取监管措施对次贷产品的证券化进行相应的监管，最终导致抵押支持债券及其衍生品的设计不断复杂化，使监管的难度也越来越大。
金融监管的缺失还表现在对评级机构的监管上。评级机构的信用评级在构建证券化产品中发挥着重要的作用，是一种有效揭示信用风险的手段。美国三大评级机构——穆迪、标准普尔和惠誉，在进行证券化产品的信用评级时，都要对所涉及的法律监管体系、基础资产质量、产品及交易结构、特殊目的实体的运营加以评估，以帮助投资者进行投资决策。但是，由于评级机构约有90%的收入来自于评级时所收取的费用，而这种费用的收取是基于所评级证券的金额，与信用评级能否真实反应信用风险无关，这样就会造成评级机构更加重视评级业务量而放松信用评级的标准。2006年美国三大评级公司的评级债券的数量为1548，涉及的债券金额高达13116.7亿美元。根据穆迪公司年报，2002—2006年穆迪公司对证券化产品的评级收入就达到了30亿美元。
2006年三大评级公司次级住宅抵押债券评级业务量
资料来源：Asset-Backed Alert．2007．
在高额利润的回报下，评级机构已经丧失了原有的理智，评级的结果已失去了真实性和客观性。事实上，随着次级抵押贷款规模的扩大，很多复杂的创新方法不断应用于证券化产品，而这些产品往往进行了多次打包和分组，评级机构很难了解这一产品多次组合的全部信息。评级机构仅仅利用自身所搜集到的有限的历史数据对其进行评级，本身就不具备完全的可信度。但是，评级机构在利益的诱惑下，对次级贷款债券的评级结果进行了主观性的调高。有关统计数据表明，评级机构所评级的所有债券中约有75%的债券得到了AAA的评级，10%的债券得了AA，另外8%的债券得了A，仅有7%的债券被评为BBB或更低。次贷危机爆发之前，标准普尔和穆迪等著名评级机构曾给予大量优先级CDO以AAA的评级，如标普将2005—2007年发行的CDO的85%都评为AAA级。面对评级结果误导市场的现象，美联储没有采取相应的措施进行干预，最终使这种非客观性的评级结果引发了投资者的非理性投资，增加了金融市场上的系统性风险。
三、完善我国房贷证券化的对策
（一）建立房贷证券化市场的风险防范机制
住房抵押贷款证券化主要面临着三种风险：信用风险、提前偿还风险和利率风险。深刻认识这三种风险，加强对其的防范机制，是促进房贷证券化市场健康发展的前提条件。
住房抵押贷款证券化的信用风险表现为贷款人的违约、发行人的违约和外部担保机构的诚信水平降低等方面。其中贷款人就贷款期限、贷款金额、贷款利率等方面造成的违约，构成了房贷证券化中最主要的信用风险。贷款人的违约行为一旦发生，会对抵押贷款支持证券的价格及收益产生直接的影响，最终造成证券发行者和投资者的损失。因此要控制信用风险，主要应加强商业银行的内部管理，严格审查贷款人的信用水平和还贷能力，防范信用风险。
提前偿付对抵押贷款证券化的现金流会产生一定的影响。一般而言，贷款人提前偿还本金会缩短贷款的平均持有年限，导致抵押贷款余额下降，从而降低商业银行的利息收入。对于提前偿还风险的管理，可以采用以下方法：首先，可以对商业银行的信贷历史记录及贷款者的收入支出情况进行分析，预判贷款人的潜在提前偿付行为；其次，可以对贷款人提前还款收取一定比例的手续费，以影响贷款人的提前偿付。
抵押贷款证券化同时受到利率风险的影响的。理论上，债券的价格与市场利率呈反方向变化，即利率上升(下降)时，债券的价格会下降(上升)。债券价格的变化，使债券发行者的筹资规模及债券投资者的投资回报均充斥着不确定性，给住房抵押贷款支持证券的发行和流通带来了风险。对于利率风险的规避，可以通过期货合约、期权、利率互换等金融衍生工具来实现。但前提是要存在一个发达的金融市场，在这个金融市场上存在广泛的投资者进行金融产品的买卖，这样才可以通过金融衍生产品实现对利率风险的防范。当前，我国应逐步建立金融衍生产品交易市场，扩大金融市场中交易产品的范围，积极创新新型金融工具，以此来规避住房抵押贷款证券化中可能存在的利率风险。
（二）逐步建立和完善信用评级机构和信用评级制度
抵押资产通过信用评级和信用增级后，可以提高贷款者和抵押品的信用等级，增强抵押证券的安全性。我国在实施住房抵押贷款证券化时，应改变评级机构与评级申请者之间的利益关系，使评级结果具有真实性和可靠性。具体而言，可以通过国家设立若干家评级机构，这些评级机构负责对国内债券进行信用评级。同时，评级机构的运营由国家财政进行拨款，拨款的金额应根据评级结果的客观性、准确性有所区别。正是由于同一种债券可以通过不同的评级机构进行信用评级，因此不同评级机构的评级能力定会在日常的业务活动中体现出来。通过改变西方国家评级机构按照业务量来衡量利润的方式，可以有效地防止评级机构为了扩大业务量获取更多利润，而盲目调高评级结果的现象，保证了金融市场的健康、稳定运行。我国的信用评级制度尚处于不断完善的过程中，当前应结合我国的实际情况，参照国际上主要的信用评级指标，逐步建立和规范我国的信用评级指标体系，力求使信用指标可以客观、透明、准确的反应真实的评级结果。
（三）建立政府主导的抵押贷款担保机制
建立政府主导的抵押贷款担保机制有利于分散住房抵押贷款的风险，扩大住房抵押贷款的规模，促进房地产业与金融业的发展。首先，国家在为住房抵押贷款提供担保之后，可以有效地解除商业银行对房贷违约风险的顾虑，促使商业银行扩大发放贷款的规模，进而降低了居民房贷的成本、提高购房需求。其次，逐步健全担保制度，积极推进政府担保机构与二级市场的有机结合。通过政府对住房抵押贷款进行担保，可以实现证券的信用增级，降低证券收益的支付风险。当前，为了推动住房抵押贷款证券化的发展，国家应尽快成立信用担保公司，依靠国家信用为资产支持证券提供信用担保，以提升证券的信用等级，充分发挥财政资金的杠杆效应，从而刺激房地产消费市场、一级抵押贷款市场和二级抵押贷款市场的发展，最终实现经济和金融的协调促进。
（四）扩大机构投资者的范围
我国证券市场上的所有权和债权分布较为集中，由此决定了我国的机构投资者应该是证券市场上的投资主体；国外住房抵押贷款证券化的过程，也表明机构投资者应该是证券化产品的最大需求者。美国住房抵押贷款证券化市场上的机构投资者主要包括商业银行、保险机构、养老基金、对冲基金、投资银行等机构，正是由于这些机构投资者的大量存在，才使二级抵押贷款市场不断壮大，抵押支持证券的品种不断创新。
目前，我国法律严格的界定了机构投资者的准入资格。例如，《证券法》第六条规定，“银行业、证券业、信托业、保险业分业经营、分业管理；证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立”。《商业银行法》规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”
机构投资者是住房抵押贷款证券化市场上的重要力量，不仅投资能力较为专业化而且资金实力雄厚。随着我国资本市场的不断壮大，机构投资者的专业水平已经得到了较大的提高，但是商业银行、养老基金、社会保障基金和保险公司在从事证券投资方面还存在着较多的限制。当前可以在强化监管机制的前提下，逐步放宽机构投资者的市场准入限制，以促进住房抵押贷款证券化市场的健康发展。
（五）积极培养房地产金融的复合型人才
近些年，我国房地产市场得到了快速地发展，金融机构所发放的住房抵押贷款快速增长。但是，住房抵押贷款证券化是一项综合性很强的融资业务，涉及到金融、证券、法律、房地产、评估等多个领域，所需的人才也必须掌握相关领域的专业知识。然而现阶段具备较高专业水平的房地产金融人才还相当的匮乏，对人才培养的紧迫性已不容忽视。当前应主要从以下两个方面进行人才培养：首先要加强对现有从业人员的培养，通过开展住房抵押贷款证券化的业务培训，提高其操作技能和业务素质；另一方面要加大相关专业人才和管理技术的引进力度，邀请一些国外知名的专家学者对我国从业人员进行理论和实践操作的指导。总之，应该充分认识到人才培养的重要性，采取以专业性加复合型、理论学习加实践操作的人才培养方式，积极培养能够从事住房抵押贷款证券化相关业务的复合型人才。
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