一、中期票据在我国的发展与应用
中期票据（Medium Term Notes）是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的一种债务融资工具。目前我国市场上发行的中期票据期限通常为3—5年，但也有超过5年的产品（如2013年南京城建发行了15年期的中期票据）。
无论在国内还是国外的金融市场，中期票据都占据着重要的地位，中期票据的蓬勃发展可以说填补了短期和长期债务融资工具之间的市场空白。美国金融市场中期票据的出现最早可以追溯到1972年，当时通用汽车首次发行了期限不超过5年的债务融资工具，从而填补了美国短期商业融资票据（270天以内）和公司债券（10年以上）之间的品种空白。由于其期限介于商业票据和公司债券之间，因而被形象地称作“中期票据”。中期票据市场从20世纪80年代开始迅速发展，并在20世纪90年代初达到顶峰。20世纪90年代迄今，美国中期票据在投资级别公司债务证券余额中的份额一直稳定在15%—25%。
中期票据在我国金融市场上推出之后，也经历了飞速的发展，我们统计了2010年12月至今中期票据的月度发行量，如图3-3所示。
图3-3 2008年6月至2013年6月我国中期票据发行量和票面利率水平（单位：亿元）
2008年至2013年5月31日，我国银行间市场上中期票据的年度累计发行量如表3-10所示。
表3-10 中期票据年度发行量统计
注1：数据来源于Wind资讯数据库。
注2：（1）2008年统计数据偏小是由于统计期间只有2008年6月至2008年12月的关系；（2）2013年数据为截至2013年5月31日，为5个月的发行量数据。
二、中期票据的特点及适用对象
1．发行主体资格
中期票据对发行主体的限制条件较为宽松。根据规定，中期票据的发行人必须为非金融企业，并未限定特殊行业。只要债项评级被市场认可，发行企业的主体评级原则上不受限制，交易商协会对企业性质、发行规模均不设门槛限制。
2．募集资金用途
中期票据用途较短期融资券更为广泛，资金用途可为补充流动资金、改善债务结构和符合国家产业政策导向的固定资产投资（项目建设）等。企业在发行文件中明确披露具体资金用途，若在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露。
3．期限结构
中期票据的期限跨度较大，目前市场上已经公开发行的中期票据案例中，期限最短的为2年期，最长的为15年期。根据已有的发行案例，非金融企业发行中期票据，产品期限可以是2年、3年、5年、7年、8年和10年。
4．发行程序
中期票据的注册发行程序基本与短期融资券类似。债券发行采用交易商协会注册制，发行人需在注册后2个月内完成首期发行，在额度有效期内（2年）完成全部发行，后续发行经过申请备案即可，发行手续相对而言非常简便，发行效率较高。
中期票据发行灵活性较高，中期票据通常采取的是多次、小额的发行，具体发行时间和每次发行的规模依据当时市场的情况而定，对发行人而言有较大的灵活性。
5．融资成本
中期票据的发行综合成本低，可以有效改善企业的财务结构。中期票据可以选择固定利率和浮动利率两种方式，目前市场上固定利率占据了绝大多数。目前来看，绝大多数中期票据的期限为3—5年，可比融资成本为3—5年贷款利率。根据图3-3数据所示，中期票据与6个月至1年贷款利率的利差大约稳定在1%—2%，提供了较好的融资成本节约。中期票据的发行费用主要包括承销费、信用评级费用、审计费用、律师费等，各种费用的费率可参考短期融资券部分。
6．担保要求
中期票据无强制担保要求，但发行人可以根据自身情况选择担保来进行信用增信。如重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司2011年度第一期中期票据就由新华水利控股有限公司提供了不可撤销的连带责任担保。
三、案例分析：甘肃省公路航空旅游投资集团2013年度中期票据[3]
本小节通过分析甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（以下简称“甘公投”）2013年度第一期中期票据的案例来深入分析中期票据的特点。
1．发行信息摘要
表3-11 13甘公投MTN1发行情况摘要
注：数据来自发行人募集说明书。
2．发行人简介
甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司的前身是甘肃省高等级公路建设开发有限公司。1999年4月，甘肃省交通厅高等级公路建设管理体制改革领导小组以《关于我省高等级公路建设管理体制改革的意见》批准成立甘肃省高等级公路建设开发有限公司，主要负责全省高等级公路建设开发、经营管理、技术开发、养护、咨询服务以及信息管理系统的开发。1999年12月24日，甘肃省高等级公路建设开发有限公司在甘肃省工商行政管理局注册登记，注册资本10亿元。
2011年1月10日，甘肃省高等级公路建设开发有限公司2011年第一次股东会议审议通过甘肃省高等级公路建设开发有限公司股东、章程的变更和备案等事宜。2011年1月11日，甘肃恒达实业发展有限公司与甘肃省交通运输厅签订出资转让协议，同意将其持有的甘肃省高等级公路建设开发有限公司2%的股权无偿转让给甘肃省交通运输厅。2011年1月13日，甘肃省交通运输厅工程处根据《关于无偿划转甘肃省高等级公路建设开发有限公司国有出资的决定》，将其持有的甘肃省高等级公路建设开发有限公司98%的股权无偿划转给甘肃省交通运输厅。
2011年1月20日，甘肃省交通运输厅作出决定将资本公积中190亿元转增甘肃省高等级公路建设开发有限公司实收资本。2011年1月21日，甘肃省交通运输厅作出《关于甘肃省高等级公路建设开发有限公司变更的决定》，同意重新制定的公司章程，注册资本由10亿元增加到200亿元，甘肃省高等级公路建设开发有限公司名称变更为甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司。截至《募集说明书》披露之日期，公司注册资本为200亿元。
发行人营业范围为全省高等级公路、民航机场、重大旅游资源开发、重大旅游项目的投融资、开发建设、经营管理以及交通运输附属设施的建设和经营等。目前，公司主要从事甘肃省收费还贷性高速公路项目建设和营运，相关项目的建设有利于国家实施西部大开发战略，完善国家高速公路网，改善甘肃省交通运输条件以及投资环境，改善项目沿线人民生活质量等。目前，尚未实质性开展民航机场和旅游业经营，主营业务收入来源为甘肃省收费还贷性高速公路的车辆通行费收入。尽管高速公路产业投资规模大、建设周期长，但营运期盈利来源清晰，收入较为稳定，并且车辆通行费收入以现金为主，应收账款相对较少。
发行人2009—2011年及2012年1—9月主营业务收入、成本、毛利率表3-12所示。
表3-12 发行人经营数据 单位：万元
续 表
注：数据来自发行人募集说明书。
2009—2011年，发行人营业收入全部为车辆通行费收入，营业成本全部为其所属路段的养护和运营支出。2012年1—9月，因合并范围变化增加，发行人营业收入除车辆通行费收入外，新增旅游服务收入0．94亿元和担保费收入0．04亿元；营业成本除公路养护和运营支出外，新增0．93亿元。因近三年中，发行人高速公路收费营业收入占比分别为100%、100%、100%和97．67%，其他业务板块收入较小，故不对高速公路收费营业收入外的其他板块分板块单独说明。2009—2011年，发行人营业收入分别为20．72亿元、30．34亿元和47．71亿元，年度增长率均超过50%；实现营业利润分别为4．53亿元、10．97亿元和16．73亿元，年均复合增长率为92．18%。2012年1—9月，实现主营业务收入41．99亿元，实现营业利润12．46亿元。
2009—2011年，发行人营业成本分别为4．11亿元、5．79亿元和8．40亿元，主要为下属公路养护成本，由于下属公路大多处于运营前期，路面破损程度相对较轻，加上车辆计重收费和公路超限治理政策的落实，导致营业成本规模相对较小，但整体呈上升趋势。其中，2011年营业成本同比增长2．61亿元，增幅达到45．04%，主要原因在于：第一，公司当年陆续有天水过境段等高速公路建成通车；第二，人工成本上升导致维护费用有所增加；第三，公司加大了通车高速公路的养护投入。
2012年1—9月，主营业务成本6．21亿元，主要是养护成本和运营成本。由于营业收入快速增长，而营业成本较为稳定，导致发行人营业利润快速增长，2010年、2011年及2012年1—9月，发行人分别实现营业利润4．53亿元、10．97亿元和12．46亿元。毛利润方面，2011年，公司实现毛利润39．31亿元，同比增长60．12%，毛利润大幅增长主要得益于甘肃省高速公路的快速发展。2012年1—9月实现毛利润35．78亿元。2009—2011年，公司主营业务毛利率分别为80．18%和82．39%，2012年1—9月，毛利率为85．20%，与2011年相比有所提高。发行人主营业务收入和利润快速增长的主要原因有以下五个方面。一是随着国家西部大开发政策的实施，甘肃省地方经济发展较快，汽车保有量不断增加。二是甘肃省高速公路发展迅速，成网效应逐步显现。“十一五”期间，甘肃省先后开工和续建高等级公路20条1 727公里，其中高速公路10条1 192公里。三是2009年起，甘肃省全省高速公路载货类汽车实施计重收费，对超载车辆加收50%—200%的通行费，该政策的执行大幅提高了高速公路的通行费收入，同时也减轻了由于超载车辆破坏路面而增加的养护成本。四是2010年年末，发行人拥有24条建成和在建的高速公路，4条高等级公路，随着发行人下属天水过境段、西峰至长庆桥至凤翔路口、永登至古浪、瓜州至猩猩峡等高速公路陆续建成通车，可带动车流量快速增加。五是2011年第二季度，为增强公司实力，甘肃省政府将投入运营的37条二级公路资产划转至公司，带来发行人营业收入的增长。
3．发行人所处行业及其行业地位
甘公投是从事甘肃省高等级公路建设运营管理的国有大型独资公司，全面管理省内高速公路及重要国省干线公路，具有资源、管理、区位等综合性垄断优势，目前拥有全省29条高速公路和62条国省干线公路资产，且多为国家高速公路网在甘肃的主要路段，车流量增长潜力较好。截至2011年末，公司总资产达到1 388亿元，净资产671亿元，成为甘肃省总资产和净资产最大的国有独资公司。
4．发行人主要业务竞争优势
（1）地域优势。甘肃是西北五省交通运输的中枢，是连接欧亚大陆桥的战略通道，也是承担过境和中转交通的关键区域，交通区位优势明显，战略地位十分重要。
（2）资源优势。甘肃省政府将甘肃省主要交通基础设施收费项目都划归发行人建设、管理与经营，在经济上给予支持，政策上给予扶持，为公司发展提供了良好的社会资源和政策资源。同时，公司经营管理的公路沿线具有可供开发的土地资源，可以为高速公路的发展提供相应的配套服务。同时，公司在多年的高速公路建设、运营、开发管理中积累了丰富的经验，培养了一大批经验丰富、专业素质高的建设经营管理团队和专业技术人才，具有雄厚的人力资源优势。
（3）行业主导优势。发行人主要职能是根据省委、省政府和省交通运输厅授权，特许经营管理国有资产，广泛筹集资金和利用境内外资金，进行等级公路、民航机场建设和重要旅游资源开发、重大旅游项目建设，公路、机场、旅游等项目配套土地的开发经营。除等级公路外，公司未来还将在甘肃省民航机场建设和重要旅游资源开发等方面占据主导地位，具有广阔的发展空间和巨大的发展潜力。
（4）政策支持优势。作为甘肃省最大的公路建设投融资主体，发行人得到了各级政府的大力支持。营运资产及资本金注入方面，根据《甘肃省人民政府省长办公会议纪要》，甘肃省政府已将建成通车收费公路和运输站的净资产注入公司，未来也将在建的收费公路资产、敦煌和嘉峪关机场资产1．46亿元、扩建机场的国家投入10．82亿元、甘肃银行股份以及9．3亿元美兰机场股份陆续注入公司。
（5）土地资产注入方面。根据《甘肃省人民政府省长办公会议纪要》，政府将现有机场占有土地资产8．3亿元注入公司，同时在新建或扩建机场所在地，以不低于100亩的土地资源给予公司开发经营，并在以后的高速公路建设过程中，各市州、县区重要交通出入口节点给予公司200亩土地资源用于规划建设加油站、停车场、仓储物流、住宿餐饮等经营性服务设施。
（6）专项补贴方面。省政府将每年的燃油税返还部分资金以及重大项目建安营业税部分返还公司。此外，根据《甘肃省人民政府省长办公会议纪要》，发行人收费还贷公路资产不计提折旧，为发行人贷款偿还和公路建设提供了有力的资金支持和保证。根据《甘肃省人民政府省长办公会议纪要》，甘肃省政府未来每年均会将省旅游发展专项资金1亿元注入公司。
（7）良好的金融机构合作关系。由于下属公路资产可以产生长期、稳定的现金流量，具有较好的投资收益和回报，加上得到各级政府强有力的支持，公司与国内主要金融机构建立了良好的合作关系。截至2012年9月末，公司共获得总计约1 280．96亿元的银行授信额度，其中未使用额度744．70亿元，具备较强的融资能力，为公司保障项目建设资金来源、促进业务发展创造了有利条件。
5．发行人的资信等级及授信状况
发行人主体信用等级为AA＋，本期中期票据等级为AA＋，评级展望为稳定，表示公司主体信用风险很低，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
截至2012年9月末，发行人银行授信情况如表3-13所示。
表3-13 甘公投授信情况汇总
注：数据来自发行人募集说明书。
6．发行目的分析
根据募集资金用途，甘公投此次中期票据发行是为了项目建设、补充流动资金和改善财务结构，充分利用了中期票据能够作为项目建设资金使用的特点，为公司的发展筹措到了较长期的资金。此次中期票据综合融资成本较高，已经接近5年以上贷款的基准利率，用来替换贷款并不能带来较好的成本节约。
7．发行定价分析
中期票据的定价取决于发行人自身资信等级、债券内含期权以及市场流动性松紧。本例中甘公投的债项评级为AA＋，设置了债券提前偿还、回售、调整票面利率等内含期权，最终以6．2%的票面利率成功发行，较之2013年6月份中期票据发行平均利率有所上浮，体现了信用等级差异、期限以及债券内含期权对于融资成本的影响。与5年以上银行贷款相比较，中期票据的票面成本具备一定优势，但加上中介费用之后，本次融资的成本已经超过银行贷款。
8．发行方案整体评价
与一般的中期票据不同，甘公投此次发行的融资工具在产品结构上有着诸多创新，包含了债券提前赎回、利率调整和回售等多种内含权利。发行人选择附带期权的债券在定价之时需要考虑到内含期权的价值，本例中提前赎回是对发行人有利的权利，因此投资者可以要求一定的溢价，而回售则是对投资者有利的权利，投资者又必须牺牲一定的收益来获得这一权利。根据募集说明书，本次债券投资者和发行人享有的权利如下：
第一，发行人有权决定在本期中期票据存续期的第5年末是否上调本期中期票据后5年的票面利率，上调幅度为0至200个基点（含本数）。
第二，发行人将于本期中期票据第5个计息年度付息日前的第15个工作日，在交易商协会指定的媒体上刊登关于是否上调本期中期票据票面利率以及上调幅度的公告和本期中期票据回售实施办法公告。
第三，投资者在投资者回售登记期内有权按回售实施办法所公告的内容进行登记，将持有的本期中期票据按面值全部或部分回售给发行人，或选择继续持有本期中期票据。
第四，投资者选择将持有的本期中期票据全部或部分回售给发行人的，须在发行人是否上调票面利率公告日期起5个工作日内，根据本期中期票据回售实施办法的规定进行登记；若投资者未做登记，则视为继续持有中期票据并接受发行人对利率的调整。
第五，投资者逾期未办理回售登记手续或办理回售登记手续不符合相关规定的，即视为投资者放弃回售，同意继续持有本期中期票据。投资者办理回售登记手续完成后，即视为投资者已经行使回售权，不得撤销。
第六，投资者回售本期中期票据，回售金额必须是500万元的整数倍且不少于500万元。
第七，发行人依照登记机构和有关机构的登记结果对本期中期票据回售部分进行兑付。
第八，投资者未选择回售的本期中期票据部分，中期票据票面利率以发行人关于是否上调本期中期票据票面年利率以及上调幅度的公告内容为准。
概括而言，投资者在第5年有权根据发行人是否选择上调利率决定是否将债券回售，而发行人甘公投则获得了灵活调整债券期限的能力。发行人上调利率的幅度越高，投资者回售的可能性越小，因此发行人可以根据约定行权期限内的市场利率水平、自身流动性情况灵活选择。例如，5年后发行人信用等级良好，市场上资金充足，调高利率来吸引投资者继续持有所要承担的融资成本要高于发行人重新发行债券的利率，那么发行人就可以选择不上调利率，促使部分有着较高回报要求的投资者选择回售债券获得现金投向其他更具吸引力的品种。如果届时市场利率上行，投资者回报要求上升，且发行人流动性紧张，债券若不调息将存在较大的回售压力，发行人即可选择上调利率至市场公允水平，以保证自身不会出现兑付危机。
甘公投选择累进利率和投资者回售权债券的发行方案为地方融资平台提供了较好的借鉴意义。地方融资平台目前因债务高企备受瞩目，在较长一段时期内都会受到融资市场监管机构的特别关注。如果专项非公开发行私募债或者信托方式融资，融资成本则会大幅跃升。甘公投此次票面利率为6．2%，较发行时候的市场平均水平有所上浮，通过“5＋5利率调整”和回售权设置，一方面通过较小的代价保持了延长融资期限的权利，也降低了不确定的融资环境对未来融资的负面影响。
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