第二节 项目融资的主要模式
项目融资模式是项目融资整体结构中的核心部分，其设计需要与项目融资结构的设计同步考虑，并且在项目融资结构确定下来后，进一步细化融资结构的设计。项目融资模式主要包括：
一、直接融资
这是由投资者直接安排项目的融资，并且直接承担融资中相应的责任和义务。这是结构上最简单的融资方式。其优点是融资成本较低；缺点是实现有限追索相对复杂并且项目贷款很难安排成非公司负债型的融资。在这个结构中：
项目投资者根据合资协议组成非公司型合资结构，并按照投资比例合资组建一个项目管理公司来负责项目的建设和生产经营，该公司同时也作为投资代理人负责项目产品的营销。
投资者分别在项目中投入相应比例的自由资金，分别独立地与贷款人签署协议，并统一安排项目融资用于项目的建设资金和流动资金。
项目销售收入将首先进入一个由贷款人监控下的账户，用于支付项目的各种费用和资本再投入，最后按照融资协议将盈余资金返还给投资者。
二、投资者通过项目公司安排项目融资
一般是由各方投资者共同投资组建一个项目公司，再以该公司的名义拥有、经营项目和安排融资。采用这种模式的主要信用保证来自项目公司的现金流量、项目资产和项目投资者所提供的与融资者有关的担保和商业协议。一般过程包括：首先，项目投资者根据股东协议组建项目公司，并注入一定的股本资金。其次，项目公司独立进行生产经营，并签署一个与项目有关的合同，安排项目融资并拥有项目。最后，投资者为贷款者提供完工担保。
三、租赁融资
这是一种融资使用者（承租人）可以获得固定资产使用权而又不必在使用初期支付其全部资本开支的一种融资手段。根据租赁协议中承租人和出租人所承担的责任以及租赁期间资产的使用价值占该资产全部使用价值的比重，可以将租赁分为经营性租赁和融资性租赁。
（一）经营性租赁
经营性租赁一般是指租赁期较短，并且在租赁期内承租人有权取消租约将租赁物退还给出租人的租赁协议。在经营租赁期间内，出租人承担对出租资产的保养和维修责任，承租人的责任只限于按期交纳租金。在租赁期结束时，承租人有权选择将租赁资产退还给出租人或将其购入作为自己的资产。这种租赁形式一般适用于厂房、土地、轮船、飞机建筑机械、铁路运输设备等通用性强或易于移动的资产的出租。
（二）融资性租赁
这是一种租赁期限相对较长，承租人不能随意提前终止租约的租赁协议。其租赁期限占出租资产的大部分经济寿命期。在租赁期间内，出租人虽然拥有被出租的资产，但实质责任只限于提供一种融资，而由承租人负担占有和使用出租资产所需要的一切费用和成本，包括维修、保养甚至有关税收。承租人按照租赁协议定期支付租金，并且向出租人保证在租赁期满时支付一笔资金购买所租赁的资产。
融资性租赁的应用范围十分广泛，机械设备、大型的工程项目都可以应用。按照融资租赁的结构，又可以进一步分为直接租赁和杠杆租赁。
直接租赁，是指只有出租人和承租人两方参与的简单租赁形式。在此种形式下，出租人自己安排资金购买出租资产，然后将其租赁给承租人。
杠杆租赁，是指租赁融资中，出租人只需要投资租赁设备购置款项20%～40%的金额，即可在法律上拥有该设备的所有权，享有如同对设备全部投资的同等税收待遇，设备购置款项的60%～80%由银行等金融机构提供无追索权的贷款来解决，但是需要出租人以租赁设备作抵押，以转让租赁合同和收取租金的权利作为信用担保。杠杆租赁的融资结构比较复杂，涉及的参与者较多，资产抵押及其他形式的信用保证也比一般项目融资模式复杂，再加上税务、法律、资产管理与转让等问题，造成组织这种融资模式所花费的时间相对较长；可以利用对固定资产的资本性投资的减税政策而得到税务优惠，降低投资者的融资成本和投资成本；利用税务扣减可以偿还项目全部融资总额的30%～50%，使投资者保留较高的自有资金和银行信用额度。因此，杠杆租赁既可以作为一项大型项目的整体融资安排，也可以作为项目的一部分建设工程的融资安排。
四、BOT融资
BOT（Build-Operate-Transfer）是指由项目所在国的政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许权协议，由本国公司或者外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资、承担风险、开发建设项目，并在有限的时间内经营项目、获取商业利润，最后根据协议将该项目转让给相应的政府机构。BOT实际上至少包括三种具体的建设方式：
BOT（Build-Operate-Transfer），即建设—经营—移交。政府通常采取此方式给予某些公司新项目建设的特许权。私人合伙人或某国际财团愿意自己融资建设某基础设施项目，经营该设施一段时期后，应将此项目的经营权转让给政府部门或公共机构。
BOOT（Build-Own-Operate-Transfer），即建设—拥有—经营—转让。与BOT类似，但也有不同：项目建成后，在BOT方式下，私人只拥有所建项目的经营权，而在BOOT方式下，私人在规定的期限内既有经营权又有所有权；从项目建成到移交给政府这一段时间来看，BOOT方式一般比BOT方式要长。
BOO（Build-Own-Operate），即建设—拥有—经营。此方式是承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施，并不将此基础设施移交给政府或公共部门，而是一直经营下去。
BOT的顺利进行有两个基础条件：一是特许的经济单位，必须是独立的，并能独自产生现金流；二是特许的经济单位必须能在运作中与其他单位隔离。由此可见，能源、交通等大型基本建设项目最适合于BOT融资，而并非所有的项目都能应用BOT。
BOT方式的具体运作过程与其他国际的招标、投标工程基本类似，包括以下几个方面：
（一）确定主要当事人及其法律关系
一是发包人，通常由政府专业投资公司充任，负责整个项目的提出和总体实施工作，包括项目运营的监督、收回项目经营权等。二是承建人，通常由一个国际承包集团充当，负责整个项目的运营过程，包括设计施工、供应设备、筹资偿债以及规定期限内的经营管理。三是国际顾问咨询公司，通常是对国际工程项目提供决策咨询、工程监理、纠纷仲裁等各种咨询服务的民营性国际组织。
（二）合同的签订
发包人首先进行严格的承包商资格预审，然后以邀请招标的形式开展招标活动，再与中标方签订合同。在合同中，发包人非常重视承包工程价格，它决定整个项目的经济效益的高低。承包工程价格还决定了整个财团的利润分配及其变动机制、索赔方式、资金筹措方式、产品定价、经营期限等。
（三）工程监理与咨询
整个项目具体运作过程可以分为项目准备阶段、设计阶段、招标阶段、施工阶段、项目经营阶段。一般来讲，BOT施工监理与咨询有三个方面：一是财团内部监理，又称承包商质量保证体系，是由财团内部的顾问公司来完成的；二是财团外部监理，又称咨询顾问公司质量控制体系，也即“施工监理”；由政府雇用的顾问公司来完成；三是政府委托监理，由政府委派专人对咨询公司和财团进行双重监理，这种监理严格讲是一种监察，因为代理人只能向发包方反馈信息，不能干预监察对象的行为。
（四）项目经营
承建人将在规定期限内拥有该项目的经营权，以及相关辅助项目的经营与开发权。承建人可以采取委托经营、联合经营、独资经营三种方式来运用项目经营权，但是经营权未经允许，不得转售。经营期限内，承建人有责任受政府的定期调查并公开自身财务状况，有责任维持项目的有效生产。在产品定价上，承建人有价格浮动权，但政府有制定价格浮动上限的权力。在期限到期时，承建人有责任为政府提供经营技术支持。
五、产品支付
产品支付的项目融资模式，起源于美国的石油天然气项目开发的融资安排。产品支付是指购买方购买未分割的矿产或项目公司生产的产品，在项目生产期，项目公司必须定期将一定的生产收益支付给购买方。
一般来说，就是由贷款银行购买某一特定矿产资源储量的全部或部分未来销售收入的权益，即贷款银行从项目中购买一定比例的生产量，以这部分生产量的收益作为项目融资的主要偿债资金来源，在贷款得到偿还以前，贷款方拥有项目的部分或全部产品。以产品支付为基础组织的项目融资，具有其他融资模式所不具备的以下特征：一是在此项目融资中，用来还本付息的惟一来源就是项目产品；二是贷款的偿还期应该短于项目预期的有效生产期；三是在此项目中，贷款银行只为项目的建设和资本费用提供融资，而不提供项目生产费用的贷款，并且要求项目公司提供最低生产量、最低产品质量标准方面的担保。
六、ABS融资
美国1995年公开发行的ABS融资债券达到1 000亿美元。目前资本市场的项目证券化融资迅速增长，投资者逐步熟悉并接受ABS债券。这种项目融资方式虽然只有几年的发展历史，但已被证明是一种十分有效的项目融资方式，它越来越显示出极大的开发价值和广阔的应用前景。
（一）ABS融资的涵义
ABS（Asset-Backed Securitization）是以资产支持的证券化之意。具体来说，它是以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来收益为保证，通过在国际资本市场上发行债券筹集资金的一种项目融资方式。ABS方式的目的在于，通过其特有的提高信用等级方式，使原本信用等级较低的项目照样可以进入高档级证券市场，利用该市场信用等级高、债券安全性和流动性高、债券利率低的特点大幅度降低发行债券筹集资金的成本。
（二）ABS融资的特点
ABS融资主要表现为以下几个特点：
1.通过证券市场发行债券筹集资金。这是ABS不同于其他项目融资方式的一个显著特点。无论是产品的支付、融资租赁，还是BOT融资，都不是通过证券化进行融资的，而证券化融资则代表着项目融资的未来发展方向。
2.分散投资风险。由于ABS方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关，加之在国际高档级证券市场发行的债券是由众多的投资者购买，从而分散了投资风险。
3.反映在资产负债表上的优势。由于ABS是通过发行高档投资级债券募集资金，这种负债不反映在原始权益人自身的资产负债表上，从而避免了原始权益人资产质量的限制。同时利用成熟的项目融资改组技巧，将项目资产的未来现金流量包装成高质量的证券投资对象，充分显示了金融创新的优势。
4.信用等级高。作为证券化项目方式融资的ABS，债券的信用风险得到了特别用途公司SPC（SPECIAL PURPOSE CORPORATION）的信用担保，是高档投资级证券，并且还能在二级市场进行转让，变现能力强，投资风险小，因而具有较大的吸引力，易于债券的发行和推销。
5.有助于培养国际项目融资的专门人才。由于ABS方式是在国际高档级证券市场筹资，其接触的多为国际一流的证券机构，要求我们必须抓住国际金融市场的最新动态，按国际上规范的操作规程行事，这将有助于培养我国在国际项目融资的专门人才，规范国内证券市场。
6.筹资成本较低。由于这种融资方式是在国际高档级证券市场筹资，利息率一般比较低，从而降低了筹资成本。而且，国际高档级证券市场容量大，资金来源渠道多样化，因此ABS方式特别适合大规模筹集资金。同BOT方式比，ABS融资方式涉及的环节比较少从而最大限度地减少佣金、手续费等中间费用，使融资费用降到较低水平。
（三）ABS方式的运作过程
ABS由于是在资本市场发行债券筹集资金的，按照规范化的证券市场运作方式，在证券市场发行债券，必须对发债主体进行信用评级，以揭示债券的投资风险和信用水平。债券的筹集成本和信用等级密切相关，信用等级越高，表明债券的安全性越高，债券的利率越低，从而使通过发行债券筹集资金的成本越低。因此利用证券市场筹集资金，一般都希望进入高档投资级证券市场。但是，对于不能获得权威性资信评估机构较高级别信用等级的企业或其他机构，都无法进入高档投资级证券市场。ABS运作的独到之处就在于，通过信用增级计划，使得没有获得信用等级或信用等级较低的机构，照样可以进入高档投资机构市场通过资产的证券化来筹集资金。
ABS融资方式的具体运作过程主要包括以下几个方面：
1.组建SPC。该机构可以是一个信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人。该机构应能够获得国际权威资信评估机构较高级别的信用等级（AAA或AA级）。由于SPC是进行ABS融资的载体，成功组建SPC是ABS能够成功运作的基本条件和关键因素。
2.SPC与项目结合。即SPC寻找可以进行资产证券化融资的对象。一般来说，投资项目所依附的资产只要在未来一定时期内能带来现金收入，则都可以进行ABS融资。它们可以是信用卡应收款，房地产的未来租金收入，飞机、汽车等未来运营的收入，项目产品出口贸易收入，航空、港口及铁路的未来运费收入，收费公路及其他公用设施收费收入，税收及其他财政收入等。拥有这种未来现金流量所有权的企业（项目公司）成为原始权益人。这些未来现金流量所代表的资产，是ABS融资方式的物质基础。在进行ABS融资时，一般应选择未来现金流量稳定、可靠，风险较小的项目资产。一般情况下，这些代表未来现金收入的资产，本身具有很高的投资价值，但由于各种投资条件的限制，它们自己无法获得权威资信评估机构授予的较高级别的资信等级，因此无法通过证券化的途径在资本市场筹集建设资金。而SPC与这些项目的结合，就是以合同、协议等方式将原始权益人所拥有的项目资产的未来现金收入的权利转让给SPC，转让的目的在于将原始权益人本身的风险割断，这样SPC进行ABS方式融资时，其融资风险仅与项目资产未来现金收入有关，而与建设项目的原始权益人本身的风险无关。在实际操作中，为了确保这种风险完全隔断，SPC一般要求原始权益人或有关机构提供充分的担保。
3.利用信用增级手段使该组资产获得预期的信用等级。为此就要调整项目资产现有的财务结构，使项目融资债券达到投资级水平，达到SPC关于承保ABS债券的条件要求。SPC通过提供专业化的信用担保进行信用增级。信用增级的渠道有：利用信用证、开设现金担保账户、直接进行金融担保。之后，委托资信评估机构，对即将发行的经过担保的ABS债券在还本付息能力、项目资产的财务结构、担保条件等方面进行信用评级，确定ABS债券的资信等级。
4.SPC发行债券阶段。SPC直接在资本市场上发行债券募集资金，或者经过SPC通过信用担保，由其他机构组织债券发行，并将通过发行债券筹集的资金用于项目建设。由于SPC一般均获得国际权威性资信评估机构的AAA级或AA级信用等级，按照信用评级理论和惯例，由它发行的债券或通过它提供信用担保的债券，也自动具有相应的信用等级。这样SPC就可以借助于这一优势在国际高档投资级证券市场，以较低的资金成本发行债券，募集项目建设所需资金。
5.SPC的偿债阶段。由于项目原始收益人已将项目资产的未来现金收入权利让渡给SPC，因此SPC就能利用项目资产的现金收入量，清偿它在国际高档投资级证券市场上所发行债券的本息。
（四）我国利用ABS融资方式要解决的几个问题
ABS作为一种新型的项目融资方式虽然开展的时间不长，但已被实践证明是有效的，它在美国、西欧和日本等国都获得了比较好的发展。从我国目前的实际看，开展ABS融资方式还存在一些限制因素。为了促进ABS融资活动的开展，应对以下问题加以重视并解决。
1.SPC的组建问题。前面已经谈到，成功组建SPC是ABS能够成功运作的基本条件和关键因素。但组建的SPC只有在国家主权信用级别较高的国家，如美国、日本、西欧等经济发达国家注册，并具有雄厚的经济实力和良好的资产质量，才能获得国际权威资信评估机构授予的较高资信等级。因此，我们国家应该选择一些有实力的金融机构、投资咨询机构，通过合资、合作等方式进入国外专门为开展ABS融资而设立的信用担保机构、投资保险公司、信托投资公司中，成为SPC的股东或发起人，为我国在国际市场上大规模开展ABS融资奠定良好的基础。
2.法律、政策限制的问题。虽然我们形成了ABS融资的基本法律框架，但由于ABS属于高档投资级的证券融资，原始权益人、投资者和项目的其他参与者的权益和责任是通过合同详细规定的，因此现有法律法规远远不能适应ABS融资的要求。为此要根据我国的国情和国际惯例，加快相关立法，制定一套适合ABS融资的法律法规。同时，我国目前对资本项目还实行管制，国家对ABS债券融资方式不可能一下子放开，只能逐步试点，取得经验，再一点点普及，为我国经济发展提供较低成本的资金。
3.税收问题。ABS融资方式是以项目资产的未来收益偿还发行债券的本息的，而我国的增值税、营业税、印花税、所得税等税目、税率都与国际惯例有区别，从而影响到ABS融资在我国的发展。我们要按照国际惯例进行税制改革。
4.人民币汇兑问题。把采用ABS方式所筹集的资金用于项目建设，但项目本身的产品却可能很少出口创汇，其所得收益主要表现为本国货币，而SPC为清偿债券的本息，必然要把本币兑换为外币汇出境外。但目前我国还没有实现人民币在资本项目下的自由兑换，这在一定程度上制约了ABS融资方式的开展。因此，我们要利用当前我国外汇储备充足的有利时机，保证ABS项目的外汇兑换，以增强外商对我国进行ABS方式投资的信心。
5.人才培养问题。目前我国缺少负责ABS研究、管理的专门人员，也缺少这方面的法律人才。因此，必须加快有关ABS方面的人才培养，深入研究ABS融资方式的方法和经验，以促进我国更好地利用这一方式，促进我国经济更快的发展。
